@作者：Brad Tank，固定收益投資長
對於金融市場而言，3 月是最壞的時刻，但是對於初級市場的投資級發債活動而言，卻也是最好的時刻。
對於固定收益市場而言，3 月是最好的時刻，也是最壞的時刻。
回顧過去，3 月向來是次級市場流動性欠佳、利差擴張的季節。然而，今年美國與歐洲的初級市場卻對投資級債券敞開大門，3 月份新發債量總計 1,350 億美元。
相較之下，過去 5 年同一時期的平均發債量只有這個數字的一半，金額大約 700 億美元。2008 年 9 月－雷曼兄弟倒閉的那個月，美國與歐洲的初級市場僅發行了 150 億美元的投資級債券。
我們可以從眼前的發債數字看出此次危機的獨特之處、政府的因應作為、以及固定收益投資人可能對於資產配置的想法。
刺激的管道
首先、也是最重要的一點：各大央行迅速採取行動，支持經濟運作不可或缺的骨幹－信用市場。
在此之前，歐洲央行早已透過資產收購計畫購買投資級公司債。如今，歐洲央行更透過「大流行病緊急資產收購計畫（PEPP）」，擴大債券收購的規模並首次將非金融企業的商業票據納入收購範圍。
聯準會重啟商業票據融資便利機制（CPFF），並藉由初級與次級市場企業信貸便利機制（PMCCF、SMCCF）首次將投資級公司債納入收購範疇，進一步擴大整體的資產收購規模。
聯準會的購債計畫令投資級債券市場重拾信心，促使利差收斂約 60 至 80 個基點，且 3 月份的初級市場發債量高達 1350 億美元。截至 3 月中旬為止，大多數新發行的債券來自 A 級與 AA 級企業，隨後部分 BBB 級企業亦加入發債的行列－例如電信公司 T-Mobile。同時間，新發行債券的「平均折讓價差」－意即初級市場與次級市場之間的價差－亦快速收窄。
由此可知，眼前的環境與 2008 年－2009 年的金融危機時期明顯不同。
回顧金融危機時期，許多家喻戶曉的企業或許面臨資金成本攀升的挑戰，但是當時至少還能開門做生意；如今，即便是這些企業也需要央行出手相助。
儘管未來幾週部分企業的營收可能會歸零，但是幸好目前銀行體系與資本市場的體質良好，還有能力對企業提供融資。對比 11 年前的金融危機時期，當時的銀行體系與資本市場完全停擺。如今，銀行體系與資本市場持續扮演傳遞央行刺激政策的管道，拯救對經濟活動具備策略性重要意義的大型企業。
複雜的難題
投資人會如何解讀眼前的局勢呢？
Erik Knutzen 在上週的投資長觀點表示，未來幾個月投資人應保持「安全第一」的態度，並指出目前投資級信用市場擁有評價具吸引力的投資機會。聯準會與歐洲央行採取的各項刺激政策，應可在未來幾個月改善企業的流動性與償債能力。故此，我們不僅同意 Erik Knutzen 的觀點，且認為投資人確實可以選擇性地增持投資級信用資產。
另一方面，目前沒有獲得央行直接援助的資產類別－例如高收益債券－則面臨較為複雜的難題。
儘管現在不算是最糟糕的情況，但是高收益債市的發行活動從 3 月 4 日起便停擺，一直到最近幾天才有幾檔債券陸續發行，初級市場開始稍稍回溫。
當然，現在各國每天都在推出前所未見的新政策，因此就算聯準會開始收購高收益債券也並非毫無可能。然而，我們認為此舉的可能性不高。許多高收益債券的發行活動都是由私募股權基金資助，因此除了目前政府對中小企業提供的財政紓困方案之外，倘若企業需要資金挹注，私募股權基金便可動用發債籌措的資金。
儘管如此，我們認為現在高收益債券利差將近 1000 個基點，不僅高估了可能的違約率，也為我們帶來潛在投資價值。當然，利差還是有機會進一步擴張，但是對於長期投資人而言，或許可以利用眼前的機會精挑細選投資標的，找出哪些企業擁有穩健的基本面、能夠取得流動性與發行長天期債券、以及最重要的－擁有充足現金部位。
無論是投資級或是高收益等級，一定會有企業能夠渡過新冠肺炎疫情的考驗。現在，全球經濟處於最壞的年代，但是以長期報酬前景而言，我們或許正處於最好的年代。然而，並非每一家企業都能獲得支持並渡過難關，因此審慎選債至關重要－尤其是高收益債券。
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